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广发证券股份有限公司
沈明高 葛凌 蔡俊韬
摘要：国家层面发布政策，允许符合条件的在港上市粤港澳大湾区企业赴深交所发行股票或存托凭证(“港股回A”)。“港股回A”是我国资本市场的重大改革创新，也是推动粤港澳大湾区金融赋能实体经济的重要举措。推进“港股回A”对增强A股市场定价权、支持粤港澳大湾区科技创新以及推动人民币国际化进程具有重大战略意义。为把握这一重大机遇，建议深交所与香港联交所深化协作，加快完善配套制度安排，着力破解制度痛点与堵点，推动“港股回A”政策尽快落地见效。
关键词：港股回A、深交所、粤港澳大湾区、政策建议
6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，提出“允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市”(“港股回A”)。6月12日，国家发改委副主任李春临进一步表示，“支持符合条件的香港联合交易所上市公司在深圳证券交易所发行上市存托凭证，允许符合条件、在香港联合交易所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业在深圳证券交易所上市”。去年9月以来，政策与科技创新的双重推动为H股和A股市场营造了良好环境，也为“港股回A”政策的落地创造了有利条件。
一、深交所推进港股回A的战略意义
(一)为代表新质生产力发展方向的中国企业回A提供畅通渠道，增强A股市场对优质核心资产的定价权
当前，我国科技10巨头[ 中国科技10巨头由美国分析师首次提出，用来与美国的壮丽七巨头进行对比。10家科技巨头分别为阿里巴巴、腾讯、美团、小米、比亚迪、京东、网易、百度、吉利和中芯国际。]中没有一家单独在A股上市，8家(阿里巴巴、腾讯、小米、京东等)仅在H股或美股上市，且外国投资者占其流通市值的比重多在10%以上，最高甚至达到40%以上。初步统计结果显示，仅在香港上市的大湾区企业中，超过30%的第一大股东都是外资。这批企业中不乏新质生产力的典型代表：截至2025年8月26日，港交所共有1563只来自粤港澳大湾区且未在A股上市的股票，其中注册地在境内的股票数量为221只，总市值合计7万亿元人民币。从行业分布看，221只股票中有近四成来自电子信息、生物医药、汽车、高端装备等新兴产业领域。因此，对我国而言，在深交所先行先试，第一步先吸引优质大湾区企业回A，待条件成熟时扩大至其他地区，长期来看有助于构建以人民币为基础的核心资产定价体系，降低因中美博弈可能出现的价格波动风险。
二)打造粤港澳大湾区科技创新高地，更好支撑国家科技自立自强战略
除已注册在粤港澳大湾区的上市公司外，港股还有一批注册在大湾区以外的优质中国企业，其中市值规模超过200亿元人民币的有121家，约四成来自新质生产力相关行业。结合广深科创金融改革试验区的宝贵契机，在深交所探索资本市场支持粤港澳大湾区科技创新的新路径、新机制，将有望引导、推动一批在港上市的优质科技创新公司在粤港澳大湾区注册并在深交所上市，形成人工智能、集成电路等重点领域在大湾区的优势产业集聚，更好支撑国家科技自立自强战略发展大局。
(三)深化资本市场双向开放，有利于推动人民币国际化进程，也有利于提升香港国际金融中心地位
构建港股回A的便利化渠道将作为资本市场对外开放的关键举措，有助于吸引境外优质企业直接融资，增强A股市场的全球资源配置能力。通过深港密切合作，可促进境内市场与全球资本市场的规则对接，推动国内监管体系向国际化、市场化方向转型。同时，大湾区企业回A后，人民币资金若需跨境使用，将推动离岸人民币市场扩容，为资本项下开放提供试验田，提升香港市场流动性。建立港股回A机制，形成“H+A”优势组合，有利于提升境内科创企业去香港首发上市的积极性，为香港市场注入源头活水。
二、港股回A面临的技术障碍猎股网
现阶段，港股回A在制度层面主要面临以下技术障碍，建议予以特别关注。
(一)回归A股上市不确定性大，回A审批周期过长导致企业海外融资面临较长时间中断
一方面，A股上市周期平均在1年以上，加上私有化退市(如需)、结构重组等环节需数年时间，部分涉及特定产业、规模较大企业还需报批国家有关产业部门，企业上市时间预期不够明确。另一方面，监管部门要求拟回A企业在审核阶段股权结构应保持稳定，确保公司控制权和管理层的连贯性，防止内幕交易等行为损害公众投资者利益。因此，境外上市企业对于审核过程中可能出现的融资窗口受限问题高度关注。长周期审核叠加海外融资中断，将对企业正常经营造成不利影响，增加企业回A顾虑。
二)会计准则差异较大，增加回A合规成本
第一，我国境内与香港的会计准则不同，特别是财报披露规则、公司治理要求等存在显著差异，导致企业需承担双重合规成本。以信息披露为例，港股要求披露董事薪酬细节和股价敏感信息，而A股则更强调关联交易和资金占用的规范化。第二，不少大湾区企业的上市主体注册在离岸司法管辖区，在现有监管框架下，跨境监管协调难度较大，可能导致审核周期延长、企业合规成本增加等情形，影响对港股上市公司的吸引力。
三)港股回A准入门槛有待明确
当前，深交所和上交所尚未对除红筹股以外的境外公司设置上市准入条件。而对已在境外上市的拟回A上市红筹企业，现有准入条件较高：最低市值要求均为200亿元，且需满足“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位”的条件，否则市值门槛就会抬升至2000亿元，这无形中挡住了一大批处于成长阶段、市值尚未崛起的a已上市科创红筹企业回归。截至2025年8月26日，在联交所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业中，市值超200亿元的仅有24家。
四)回A募集的人民币资金跨境使用限制仍然存在障碍
H股上市企业海外用资需求较大，但目前回A募集的人民币资金在跨境兑换和使用时面临较多限制，不利于企业出海、跨境并购和为应对中美贸易摩擦而进行的海外布局，也降低了部分H股上市企业回A的积极性。
三、关于推动深交所加快港股回A政策落地的建议
“港股回A”是我国资本市场制度型开放的关键举措，也是推动粤港澳大湾区互联互通的重大制度创新。这一机制的建立可以充分发挥两个市场优势，即A股市场较高估值和较宽裕流动性优势，港股市场开放便利的国际市场和全球配置资源优势，共同构建大湾区企业高质量发展的双循环融资平台。通过这一机制，有望在未来5至10年内，培育一批万亿级人民币市值的大湾区优质科技企业。建议推动建立由中国证监会与香港证监会、深交所与港交所共同参与的“港股回A”专项工作机制，系统出台配套制度安排，明确分阶段实施路径，推动政策尽快落地见效。具体建议如下：
(一)分阶段推进试点，优先考虑发行中国存托凭证(CDR)，再逐步过渡到直接IPO
鉴于CDR发行在上交所已有实践经验，且相较于直接IPO，CDR的法律限制少、流程简约、便于监管和控制风险。为此，建议深交所在推行港股回A的初期，考虑采用中国存托凭证(CDR)的方式，待积累监管经验、配套法规相对完善后再逐步拓展至IPO模式。
二)参考香港快速审批机制，建立“港股回A绿色通道
去年10月，港交所更新IPO审批规则，针对“合资格A股上市公司”[ 合资格A股公司指上市后预计市值达100亿港元，且在递交新上市申请前的两个完整财政年度内，在所有重大方面遵守与A股上市相关的法律及法规。]推出“A+H”上市快速审批机制，香港证监会与联交所的问询轮次由至少四轮简化为两轮，确保30个交易日内完成聆讯及审核工作。建议深交所与港交所深化合作，借鉴上述快速审批机制，对于满足一定预期市值规模或成长性要求，且持续符合港交所法律法规的港股企业，建立“港股回A绿色通道”(即H+A绿色通道)，优先安排注册受理、减少问询次数，力争在3个月内走完回A流程。
绿色通道需同步配套以下制度安排：第一，明确上市准入门槛。建议深交所综合考虑注册在大湾区的港股企业的市值分布、行业特征与未来发展前景，参考主板、科创板和创业板的一般上市标准，选择合适的门槛要求。第二，发审期间允许企业继续开展正常融资。新质并购通常具有较高的时效性，长时间暂停境外的正常融资会对企业构成风险约束。建议允许进入绿色通道的拟上市企业在发审期间继续开展必要的融资行为(如用于并购实施等)，减轻优质大湾区企业回A的顾虑。
三)引入同股不同权机制，允许拟回A上市公司沿用H股表决权差异安排
所谓同股不同权，即同一家公司面向市场发行的两类投票权存在差异的股票，其中 I类股多为遵循一股一票原则的普通股，而II类股一般被赋予更高投票权重，旨在稳固公司创始人或管理层对企业发展走向的掌控力。在港上市公司较多采用了特殊股权安排，与国内证券市场现行上市规则有不一致，这类公司回A股上市需调整股权结构才能满足境内监管要求。为此，建议借鉴港交所2018年的改革经验，放开同股不同权企业的上市门槛，并通过设定II类股投票权上限，以及在委任及罢免独立董事环节上采取“一股一票”制度等予以相应配套约束。
四)引入国际通用信披标准，降低企业合规成本
当前，我国会计准则(CAS)虽已与国际财务报告可持续披露准则(IFRS)不断趋同，但在固定资产采购计价、借款费用资本化、非货币性交易、长期投资、研究开发费用、债务重组、所得税等多个方面依然存在明显差异。从国际经验看，境外交易所(中国香港、智利、南非等)通常都允许海外企业直接采用IFRS进行披露，纳斯达克还允许外国公司在附上重大差异说明的前提下使用本国会计准则。而香港市场本身的HKFRS准则已与IFRS高度趋同。因此，建议深交所率先放开针对拟回A上市企业的会计准则限制，将IFRS作为该板块可供选择的披露标准之一，允许在港上市企业在披露与CAS存在重大差异的前提下沿用原先所采用的会计准则(含HKFRS)，为后续包括中概股在内的境外上市公司回A打下基础。
五)港股回A项目与完善外汇管理政策协同推进，便利人民币跨境结算
建议深交所推进港股回A时，适当放宽对该类别企业在资本市场融资的外汇管制。在完善审慎监管体系的基础上，辅以人民币结算或货币互换协议等形式减轻对外汇储备和汇率市场的冲击，尽可能避免以纯融资汇出为目的的港股企业上市，以降低对汇率市场的冲击。
*作者简介：沈明高，美国斯坦福大学博士研究生，现任广发证券全球首席经济学家兼产业研究院院长。曾历任北京大学中国经济研究中心副教授，花旗中国研究主管、大中华区首席经济学家，财新智库首席经济学家、莫尼塔研究董事长等。研究经验与专长覆盖宏观经济、资本市场、产业政策等多个领域。
葛凌，广发证券股份有限公司产业研究院宏观区域与资本市场首席研究员；蔡俊韬，广发证券股份有限公司产业研究院宏观区域与资本市场研究员。
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